최우형 케이뱅크 은행장이 지난 7일 서울 을지로 케이뱅크 사옥에서 진행된 '케이뱅크 창립 10주년 기념행사'에서 2030년 중장기 목표를 밝히고 있다. /제공=케이뱅크






상장 삼수에 나선 케이뱅크의 IPO 전략은 '얼마를 받을 수 있느냐'보다 '어디까지 낮출 수 있느냐'에 초점이 맞춰졌다. 해외 비교기업의 밸류에이션 프리미엄을 스스로 걷어내고 시장조정계수를 도입한 것은 '성장 서사'를 다시 설득하기보다는 반복된 상장 릴게임5만 시도 끝에 형성된 시장의 눈높이를 먼저 인정한 선택으로 읽힌다.





24일 금융권에 따르면 케이뱅크는 공모가 산정 과정에서 동종 피어그룹에 시장조정계수를 적용해 희망 공모 밴드를 대폭 낮췄다. 비교기업으로는 국내 인터넷전 온라인골드몽 문은행 1위인 카카오뱅크와 일본 선두 인터넷은행 라쿠텐뱅크를 선정했지만, 라쿠텐뱅크의 주가순자산비율(PBR) 3.59배를 그대로 반영하지 않았다. 해외 인터넷은행의 성장 프리미엄을 국내 증시에 그대로 이식하기 어렵다는 판단이 작용했다는 해석이다.




릴게임뜻
케이뱅크는 한국과 일본 은행주의 평균 밸류에이션 차이를 반영해 조정 계수를 산출했다. KRX 은행지수 평균 PBR 0.67배를 일본 토픽스 은행지수(TOPIX Banks) 평균 PBR 1.18배로 나눈 0.57배를 적용해, 라쿠텐뱅크의 PBR을 2.05배로 낮췄다. 해외 피어를 비교군으로 유지하되, 프리미엄은 상당 부분 제거하 바다이야기게임기 는 방식이다. 성장성은 인정하되, 평가 기준은 국내 금융주 수준에 맞추겠다는 의미다.





이를 토대로 케이뱅크는 라쿠텐뱅크의 조정 PBR 2.05배와 카카오뱅크의 PBR 1.54배 평균인 1.8배를 적용한 뒤, 다시 한 야마토게임하기 차례 할인해 공모 밴드를 8300원~9500원으로 확정했다. 2024년 두 번째 IPO 도전 당시 제시했던 9500원~1만2000원 대비 13~21% 낮아진 수준이다. PBR 기준으로 환산하면 1.38~1.56배로, 해외 인터넷은행에 기대되던 밸류에이션 프리미엄은 대부분 제거됐다.





IB업계 관계자는 "시장조정계수 적용은 단순히 공모가를 낮추기 위한 기술적 선택이라기보다, 상장 추진을 되풀이하는 과정에서 형성된 시장 눈높이를 먼저 반영한 결과로 보는 시각이 많다"며 "이번 딜은 밸류에이션 상단을 시험하기보다는, 상장 완주가 가능한 기준선을 어디에 둘 것인가에 초점이 맞춰져 있다"고 말했다.





밸류 조정은 단순한 시장 친화 전략이라기보다, 수차례의 상장 시도가 남긴 구조적 부담을 반영한 결과에 가깝다. 케이뱅크는 2022년 한국거래소 상장예비심사를 통과했지만 고금리 국면 속 증시 침체로 증권신고서 제출 단계에서 상장을 접었다. 2024년 두 번째 시도에서는 기관투자자 대상 수요예측까지 진행했으나 충분한 주문을 확보하지 못하며 절차를 중단했다. 상장 환경보다 가격에 대한 시장의 눈높이를 끝내 좁히지 못했다는 평가가 뒤따랐다.





매번 관건으로 작용한 것은 2021년 대규모 투자를 단행한 재무적 투자자(FI)들의 회수 조건이었다. 당시 MBK파트너스와 베인캐피탈 등을 포함한 FI들은 총 7250억원을 투입해 케이뱅크 지분 약 27%를 확보했고, 신주 인수 단가는 주당 6500원이었다. 투자 이후 시간이 상당히 흐른 만큼, FI 입장에서는 일정 수준 이상의 회수 가격을 요구할 수밖에 없는 구조였다.





케이뱅크는 2024년 증권신고서에서 희망 공모가 범위를 9500~1만2000원으로 제시했지만, 이번에는 8300~9500원으로 낮췄다. 공모가 상단 기준 상장 후 시가총액은 약 4조원으로, 과거 기대됐던 5조원 안팎의 몸값과는 분명한 온도 차가 난다. 밸류에이션을 끌어올리기보다, 논쟁의 여지를 줄이는 쪽을 택했다는 평가가 나오는 이유다.





FI들의 구주 매출 비중도 함께 조정됐다. 2024년 당시에는 컴투스를 제외한 4곳 FI가 보유 지분의 40%를 구주 매출로 내놓을 계획이었지만, 이번에는 29%로 줄였다. 상장 후 일정 기간 의무로 보유해야 하는 주식 수 자체는 크게 달라지지 않았지만, 일시에 시장에 풀리는 물량을 줄이며 상장 완주에 무게를 둔 구조다.





동시에 FI들은 적격 기업공개(Q-IPO)를 충족하기 위한 안전장치도 확보했다. 업계에서는 FI가 기대 수익률을 충족하는 IPO를 'Q-IPO'라고 부른다. 지난해 11월 FI들은 케이뱅크 최대주주인 비씨카드와 계약을 체결해, 공모가가 내부수익률(IRR) 8%를 충족하지 못할 경우 최대 1100억원 한도 내에서 차액을 보상받기로 했다. 희망 공모가 하단을 보상 구조에 대입하면 FI들의 회수 기준점과 맞물린다. 공모가 산정이 기업의 내재 가치보다는, FI 회수 구조를 중심으로 설계됐을 가능성을 시사하는 대목이다.





공모 구조 전반이 방어적으로 설계된 배경에는 성장성에 대한 불확실성도 자리하고 있다. 케이뱅크의 고성장을 떠받쳐온 업비트 제휴는 가상자산 규제 환경 변화와 예치금 이자 비용 증가로 수익성이 흔들리고 있다. 수신 잔액의 상당 부분을 차지해온 구조가 지속될 수 있을지에 대해서도 시장의 시선은 엇갈린다. 중소기업·개인사업자 대출 확대와 테크 플랫폼 강화라는 대안 역시 경기 민감도와 경쟁 심화라는 한계를 안고 있다.





결국 이번 IPO의 본질은 성장의 출발점이라기보다, 누적된 평가 부담을 정리하는 과정에 가깝다. 케이뱅크는 이번 공모에서 밸류에이션의 상단을 시험하기보다, 하단을 명확히 설정하는 쪽을 택했다. 시장은 이번 선택을 자신감의 표현으로 보기보다, 더 이상 실패를 반복할 수 없다는 인식의 반영으로 받아들이고 있다. 세 번째 도전이 상장 완주로 이어질 수 있을지, 그리고 그 이후에야 비로소 성장 서사를 다시 꺼낼 수 있을지가 이번 IPO의 최대 관전 포인트다.

케이뱅크는 2월 4~10일 기관투자자 대상 수요예측을 거쳐 공모가를 확정한 뒤, 2월 20일과 23일 일반 청약을 진행하고 3월 초 유가증권시장 상장을 목표로 하고 있다.



송요섭 머니투데이방송 MTN 기자